股票投资工具从*ST集友收购慧聚药业看“协议转让+现金收购资产”模式下的资金耦合安排边界

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　　來源：文艺馥欣

　　2026年6月19日，*ST集友（603429.SH）发布公告称现金收购江苏慧聚药业50.76%股权，同步由控股股东徐善水向标的卖方黄华、毕伟国协议转让10.1051%股份。历经接近四个月后，2026年10月10日，*ST集友发布《重大资产购买暨关联交易实施情况报告书》，公告本次交易的标的资产已全部过户至上市公司名下，上市公司已合法持有标的资产，本次“协议转让+现金收购资产”已正式宣告完成。

　　正如我们在《从“协议转让+收购/参股”交易模式看控制权交易退潮背景下小市值公司基于合理商业与产业逻辑的突围路径样本》当中所述，资金来源与安排是该类案例中的关键考虑因素，“上市公司付出去买资产的钱，会不会转身变成卖方买控股股东股票的子弹”是监管关注的核心事项。那么，这条边界到底划在哪里？而本次交易正式落定前，所经历的股份转让协议修改、监管问询等恰好可以给我们一些资金安排边界的参考，即——资金安排的边界在于资金安排能否真正做到“时间”与“来源”上的双重隔离。

　　本次交易整体回顾

　　本次交易中的协议转让与收购资产具体的时间线情况如下：

　　如上图所示，6月19日首次公告后，7月27日交易双方重新签订了《股份转让协议》，对股份转让的生效机制和付款节奏都进行了修改，将协议转让和收购资产两项交易进行了“解耦”。

　　本次交易过程中方案的核心变化

　　（一）生效条件上将协议转让和收购资产进行“解耦”

　　本次协议转让过程中，两版《股份转让协议》关于生效机制等的变化情况具体如下：

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　　首先，从生效条件角度，6-18 版约定股份转让协议于《股权收购协议》生效时一并生效，两笔交易在法律效力进行了“绑定”。7-27 版改为“签署后立即生效”，在法律关系上把协议转让从收购交易里剥离出来。法律解耦之后，收购标的资产失败的风险不再由双方共担，而是被完整地转移给了协议转让的受让方，若后续资产收购失败，协议转让受让方还应当继续履行相关的义务。

　　其次，从违约责任角度，根据《股份转让协议》的约定，若任意一方违反该协议的，违约方应向守约方支付本次交易转让款总额的5%作为违约金，如违约金不足以弥补守约方损失的，违约方仍应赔偿守约方直接损失。若受让方违反资金来源限制条款，即使用上市公司基于收购慧聚药业股权支付的资金来支付股份转让价款，构成违约，应承担违约责任。此外，《股份转让协议》约定，协议转让受让方保证“具备向甲方支付本协议约定的股份转让价款的能力，资金来源合法”。该等陈述与保证亦为协议的重要组成部分，若违反陈述与保证的，也同样应承担违约责任。

　　（二）资金流转上实现“来源”与“时间”双重隔离

　　本次协议转让过程中，两版《股份转让协议》关于付款节奏的变化情况具体如下：

　　首先，从支付节点来看，最关键的是付款时点“锚”的变化——从“过户完成”后换成“不晚于股东会审议通过收购协议之日”，把最后一笔钱从相对灵活的“股权过户完成之后”改为明确的“生效三个月或者收购资产批准之前”。协议转让款项和收购资产款项形成了明确的“先后顺序”，彼此之间不存在交叉和重叠，即“先协转，后收购资产”。

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　　其次，在公司关于交易所的问询回复当中，明确表示“从履约时序来看，黄华、毕伟国付清本次股份转让价款的时间早于上市公司审议通过慧聚药业股权收购事项及支付相关收购对价的时间，客观上不具备占用、使用上市公司本次收购专项资金的可行性”也直接点出了修改后的资金流已经形成完整隔离，再次说明付款节奏的修改意图——杜绝受让方用上市公司并购资产的资金来支付协议转让对价的可能。

　　此外，两次股权转让协议中，关于付款的金额也进行了少量调整，7-27 版中改为“在协议生效后1个月需要支付60%资金”，也进一步降低了协议转让第三期款项的占比。

　　“协议转让+收购资产”模式下，监管的关注重点有哪些

　　在本次交易过程中，除关注标的资产的各项历史沿革、经营情况等常规问题外，上交所的问询函中明确提出了“结合公司现金对价支付安排，分析‘股份转让价款不得为集友股份基于收购慧聚药业股权之特定目的而支付的资金’条款的实际约束效力，是否存在损害上市公司及中小股东利益的情形”的问题，这也是本次交易中监管关注的核心。

　　在本案例当中，*ST集友给出的是“生效条件解耦 + 资金明确先后顺序”的解法。而在近期相近时段，首次公告的另一起“协议转让+收购资产”案例爱丽家居（603221.SH）则从另一个角度提供了证明资金独立及保护中小股东利益的思路。

　　具体而言，*ST集友与爱丽家居对比情况如下：

　　如上表所示，*ST集友用资金流转的明确先后顺序锁定了资金独立性，用“协议签署即生效”将收购资产失败的潜在风险转移到受让方。

　　而对于爱丽家居这一案例，目前仍处于推进过程当中，尚未完成。根据目前方案，上市公司控股股东已做出承诺：“在协议转让中获得的现金对价将用于公司后续的经营发展，包括为上市公司提供借款、收购上市公司闲置厂房等”。相较于*ST集友通过控制资金源头来保证独立性的方式，爱丽家居更像通过控制资金的“去向”来保护中小投资者的利益，我们也期待案例后续有进一步的进展，来为“协议转让+收购资产”类型交易提供更清晰的边界指引。

　　正如我们在《从“协议转让+收购/参股”交易模式看控制权交易退潮背景下小市值公司基于合理商业与产业逻辑的突围路径样本》当中所述，近期“协议转让+收购/参股资产”案例重新出现，所体现的并不是审核标准放松，监管真正的尺度，在于交易出资是否真实独立、商业实质是否真实、中小股东是否获得保护。交易双方也需要通过合理的交易商业安排、合同条款论证资金并非源于收购资产对价，而不能仅简单停留在承诺“资金来源为自有或自筹的合法资金”之上。